恒大背后的深层次问题

文 |方浩

天天上头条，这是今年下半年以来恒大和许家印的日常待遇。

负债近2万亿人民币，去年全年利润才300亿，就算从现在把今后的利息停掉，利润保持不变，仍然意味着恒大要66年才能还清所有之前的贷款和利息。一般购房者的按揭贷款最多不过30年，但许老板要扛半个多世纪，卖房的成了真正的房奴，真是莫大的讽刺。

恒大不是个案。2018年，中国房地产企业的总资产是116万亿人民币，负债达到89万亿，全行业平均负债率是80%。过去一年多这个情况显然还在恶化，以恒大为例，去年的负债大约是1.5万亿，今年已经攀升至近2万亿。

简单说就是，疫情之前负债率本来就很高，疫情之后还有加剧的趋势。

所以，今年出台的针对房地产企业的三道红线，以及对重点企业的监管，也是不得已而为之。如果任由房地产行业的债务水平恶化下去，那就不单单是一个行业的问题了。

欧美发达国家房地产行业的债务水平一般在50%以下，而中国现在Top 30的房地产企业的资产负债率已经接近100%。资产负债率连年攀升，说明了资本使用效率的低下，借来的钱没有形成资产增值，最后只能是债务的增速远远大于资产的增速。

2015年，“三去一降一补”首次被提出来。所谓“三去”，就是去产能、去库存、去杠杆。而房地产行业，恰恰具有产能过剩、库存过多、杠杆过高的特征。“三去一降一补”当然不是为房地产行业量身定制的，但它却是问题表现最为集中的行业。

截止今年第二季度末，中国房地产企业的贷款余额超过50万亿人民币。后果不仅是房价越来越高，而且还造成了实体经济、二级市场的流动性缺失。

目前中国股市的总市值只有60万亿左右，仅仅比房地产行业的贷款余额多一点。我们经常说中国股市是散户市，就是因为80%的交易额来自于散户，而散户大多注重短期操作，这就造成股市总是处于频繁的波动之中。

2000年的时候上证指数1000多点，现在3000多点，20多年只涨了不到两倍。而过去20年房价涨了20倍不止。问题就在于金融机构的很大一部分资金都被房地产吸走了。这些钱本来可以作为长期资本投入到股市中去，成为机构投资者托底的压舱石。

美国纳斯达克指数从2000年互联网泡沫破灭之后的1000多点，现在已经涨到1万5千点，几乎涨了10倍。其中一个原因就是美国的股市依赖机构，而非散户。散户在美股的交易额中占比不到10%，整个市场的基本面主要是机构特别是那些长期资本决定的。

过去20年，中国的房地产和互联网都是烧钱模式，不同的是，前者的钱主要来自金融机构，属于债权融资；后者的钱主要来自投资机构，属于股权融资。

说白了，一个需要还钱，一个不需要还钱。债权融资大多是短期债务，不仅年年要还、月月还，一旦发生债务违约，就是连锁反应，甚至破产。而股权融资不存在短期债务问题，可以让企业把精力更多地放在长期目标上，投资人追求的也是长期回报。

房地产行业走债券融资模式，是由行业特性决定的。无论是拿地还是盖楼，都是项目制，谈不上什么边际效应，所以特别看重现金流，而现金流又不仅仅取决于卖了多少房，还取决于来自金融机构的短期贷款。

中国排名前十的房地产企业，在中国房地产市场的份额不足10%，这种高度分散的市场格局很难像互联网公司那样通过股权融资的模式整合行业，所以只能借钱，不停加杠杆、扩产能、增库存，最后的结果就是陷入借新还旧的恶性循环。

房地产行业是中国债权融资的扛把子，但不是全部。2020年中国新增社会融资规模大约是35万亿人民币，其中房地产行业去年的新增贷款是6万亿，约占17%。

但是，中国每年新增的社会融资中，债权融资占了90%左右，股权融资只占10%左右；而美国恰恰相反，股权融资与债权融资一般是7比3，所以美国的企业负债率要远远低于中国。

为什么美国的股权融资比例要远远高于债权融资？因为资本市场发达，无论是一级市场还是二级市场，都吸引了大量社会资本，甚至政府和企业的养老金、普通人商业保险的保费成了股权融资市场的真正幕后金主。

一个成熟的资本市场，要满足两个条件：一是足够多优秀的公司，二是足够大的流动性。

过去20年，中国本土资本市场呈现头重脚轻的特征，即一级市场从无到有直至可以跟美国比肩，但二级市场既缺乏足够多好的公司，也缺少与国力相匹配的流动性。中国GDP现在已超过美国的70%，但股市总市值只有美国的20%多。

一个明显的例子就是国内股市错过了互联网的黄金20年，以至于几乎所有中国互联网明星公司都选择了境外上市。当然，这与VIE结构、同股不同权的制度设计有很大关系。但一个不争的事实是，当股市有越来越的优质公司时，流动性也就不是问题了。

这个月，有两件事可能会对未来中国社会融资结构的改变产生积极影响：一个是北京交易所的设立，另一个是国民养老保险股份有限公司的成立。

前者着眼于专精特新的上市公司，强调的是为“好公司”搭建一个平台，后者着眼于新增流动性，也就是把大量闲置的社会资本充分利用起来，转变为二级市场的长期资本，解决的是流动性问题。两件事加在一起，意思很明确了：就是要把中国企业以债权融资为主发展为以股权融资为主，是最彻底的去杠杆。

至于恒大的结局如何，真的不重要。恒大折射出来的问题才是关键。

（本文作者方浩，原文首发自公号接招。）

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