蚂蚁还是被高估了

文 | 接招方浩

昨晚，蚂蚁科技终于确定了发行价，A股每股定价68.8元，估值2.1万亿人民币，约合3000亿美元。

过去两个月，随着蚂蚁科技上市招股书的发布，坊间对于其定价与估值也是一路飙升：从最初的1800亿美元一直涨到最高4600亿美元。

今年上半年蚂蚁科技的净利润是210亿人民币，如果今年全年实现400亿人民币的纯利，目前市盈率应该为52。此前各大投行给出的市盈率都超过100，现在确实打了不少折扣，但不得不说，依然虚高。

蚂蚁到底值多少钱？

1、先和传统金融机构的估值比

十多年前，马云为了蚂蚁能够与银行合作跑断了腿，最后气得撂下一句话：如果银行不改变，我们就改变银行！

先来看看中国主要商业银行的基本面：

建行目前市值1.6万亿人民币，去年净利润接近2700亿人民币，当下市盈率不到6；
工行目前市值1.7万亿人民币，去年净利润3100亿人民币，当下市盈率6.2；
招行目前市值约为1万亿人民币，去年净利润约为930亿人民币，当下市盈率11.5。

也就是说，各大商业银行赚钱能力远远高于蚂蚁，但市盈率却远远低于蚂蚁。

有人说国有商业银行靠政策红利活着，蚂蚁靠喝汤做到这个体量简直就是奇迹。问题是，如果现行政策一直不变，蚂蚁接下来靠什么扛起这么高的估值？

2、再和金融科技赛道的上市公司比

目前国内几家主要的金融科技上市公司，包括趣店、乐信、360数科等。

乐信目前市值14亿美元，去年净利23亿人民币；如果今年蚂蚁全年的利润达到400亿人民币，将是乐信去年净利的20倍，但估值是乐信的接近214倍；
360数科目前市值18亿美元，去年净利27亿人民币；如果今年蚂蚁全年的利润达到400亿人民币，将是360数科去年净利的14倍，但估值约是360数科的166倍。
趣店上市前曾获蚂蚁金服巨额投资，IPO时市值超过百亿美元，目前还剩不到4亿美元，可谓出道即巅峰。趣店IPO的市盈率是98，远远高于乐信和360数科的市盈率。利用IPO把股票价格定的奇高、尽可能多地融资，一个结果就是提前透支成长空间。

虽然金融科技赛道依然离不开流量为王、赢家通吃的魔咒，但垄断是个不可能完成的任务。传统金融业无法做到垄断，互联网金融就更难了，尽管大家现在都不愿意提“互金”两个字。

3、用现金流折现法估值

所谓现金流折现法，就是用一家公司的利润除以长期国债利息（一般是10年或者30年）。这种估值方法其实就是你把一笔钱用来投资最安全（也可以叫无风险利率）的金融产品，每年的利息也就相当于一家公司每年的利润。

根据招股说明书，蚂蚁今年上半年的利润是210亿人民，照此推算今年全年完成400亿的利润应该不成问题。目前国内十年期国债利息在3%-3.5%之间，取个中间值3.25%。

400亿除以3.25%等于1.2万亿人民币，接近1800亿美元。换句话说，如果蚂蚁金服未来十年想要保持每年400亿人民币的稳定利润，就需要把1800亿美元的资产用来购买国债，这个过程每年获得的利息收入就相当于公司利润。

现金流折现估值的方法主要适用于具有长期经营历史的传统行业，当然也包括金融业。蚂蚁从阿里分拆独立已有6年时间，如果算上支付宝的创立时间，都已经十几年时间了，而且就生意模式（怎么赚钱）而言，与传统银行并无本质区别。可能唯一的区别就在于获客方式。

所以，当下蚂蚁科技的合理估值，应该在2000亿美元上下。IPO估值起步就高出50%，对于二级市场的投资者来说，希望只有一个：蚂蚁的赚钱能力必须越来越强。

4、儿子跟老子比

上市的本质是通过释放未来增长空间来获得资产定价。有没有增长潜力、有没有成长空间决定了股票的价格走势。

从2000年阿里拿到孙正义的投资到2014年上市，估值涨了2500倍；从阿里上市到今年股价最高点，市值涨了3倍多。

2013年，阿里净利润和今年蚂蚁的净利大致相当，都是200亿人民币左右，所以马爸爸对于膝下亲儿子们的IPO定价非常在意，就是价格尽可能地高。

但是，过去6年的阿里所有经历的成长环境是蚂蚁所不能比的。2014年阿里年度活跃消费者是2.3亿，今年已经达到7.4亿（与阿里市值增长倍数很一致），与支付宝的活跃用户基本相当。

这就意味着，从用户增量上来看，蚂蚁很难再重复阿里所享受到的时代红利。不可能14亿人民人人都用支付宝、人人都还花呗。所以，接下来蚂蚁的成长潜力不是来自于新增用户，而是在现有用户的基础上持续赚钱。

怎么赚？目前微贷业务是蚂蚁最主要的利润来源，核心就是花呗，即在银行与用户之间赚取利差。上周外滩金融峰会大佬们针对金融风险展开了一场火力十足的阐述，有人说风险很大，马老师则是重新定义了风险。作为一个商业模式，花呗的风险在于，政策的口子是越放越开还是越收越紧？这也是未来蚂蚁科技在二级市场最大的不确定性。

（本文作者方浩，文章首发公号接招，新经济沸点经授权转载。）

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